2016年2月18日 日本経済新聞『十字路』

『マイナス金利の効用』

バブルをもたらすのは債務の異常な増加である。これが限界を迎えるのは、収益見通しが悪化し、貸し手が投融資の拡大に不安を覚えてくるからだ。債務の増加が止まり、投資が落ちてくると、経済は急減速し、債務の過剰と不良化が表面化してくる。

リーマン・ショック直後の2009年から15年第3四半期にかけて、国際決済銀行(ＢＩＳ)の推計によると、中国の非金融企業の債務は6.2兆ドルから17.4兆ドルへと11.2兆ドル増えた。この間の名目国内総生産(GDP)の増加は5.4兆ドルである。GDPを1兆ドル増やすのに、企業部門だけで2兆ドル強の債務増を必要とした。

これに対して、世界（BIS報告国全体）のGDPは11.7兆ドル、債務は12.4兆ドルの増加だ。中国は世界GDP増加の46％、企業部門債務増加の90％を占める。

この企業部門による11兆ドルの債務増が不動産を含む設備の過剰を生んだ。問題は、設備稼働率が大きく下がり、在庫も増える中で不良債権が増加してきていることだ。生産者物価上昇率が前年比マイナス5.3％で、都市部の1人当たり可処分所得（賃金上昇率に近い）の伸びが6.8％という中では、大半の企業が赤字経営のはずだ。不良債権が増加する銀行の貸し出し余力の低下もあって、企業金融は急速に引き締まってくる。

設備過剰もそうだが、債務の過剰は、その増加額でみても、GDP比でみても、1990年代の日本のバブルをはるかに上回っている。中国経済は明らかに長期停滞に入っている。原油価格などの反発はあっても、これが持続する条件はないのである。

中国の工業化の終わりと共に、モノの世界の収縮は続いていかざるを得ないのだが、そのなかで金融市場の収縮もまた避けられそうにない。世界的な金融不安はこれからが本番なのではないか。

2016年1月19日 日本経済新聞『十字路』

『米国経済は万全か』

資産バブルの背景には、実体経済の低迷がある。経済の見通しに確信がないなかでは、金融緩和政策は投機的な金融投資を刺激し、資産価格と実体経済の乖離(かいり)をもたらす。中国のように経済の先行きに過剰な期待があると、これは設備投資など実体経済への過大な投資となる。

株価の上昇に見られる米国の資産バブルについてみると、リーマン・ショック後の量的金融緩和政策は、所得を増加させる効果は小さかったが、資産増加効果は異常に大きかった。2009年3月から、15年9月までの6年半の間に、家計の可処分所得は10.9兆ドルから13.5兆ドルに2.6兆ドル増えたが、この間の家計の純資産（住宅を含む）の増加は、55兆ドルから85兆ドルと30兆ドルにも達している。

年平均5兆ドル近い資産の増加をもたらした主役は株価の上昇である。ここでは、事業会社の自社株買いの効果が大きい。この間に米国株式を買い越したのは、信用買いを除くと、自社株買い（M&Aを含む）だけなのだ。この自社株買いと配当支払額がフリーキャッシュフローを上回った分だけ、社債発行で債務を増大させてきたのである。

自社株買いによる株数の減少によって、1株当たり利益が上昇し、株価が企業の実力以上に押し上げられた。問題は、経済の減速で減収減益傾向が目立ってきた上に、社債市場を先頭に金融が引締まってきていることだ。資産バブルの度合いは、家計部門純資産の対可処分所得比651%(15年3月)という数字に示されている。これは、1999年のＩＴバブル、07年の住宅バブルのピークを上回っている。

中国の投資バブルの崩壊懸念に目を奪われているなかで、世界経済の最後の砦（とりで）とされる米国で、これだけ大きなリスクがあることを見逃してはなるまい。