2017年1月4日 日本経済新聞『十字路』

『米国第一主義のリスク』

米国経済の低迷の背後にあるのは、生産性上昇率の傾向的低下である。この生産性の低下をもたらしたのは、設備投資の減少だが、企業が低賃金を求めて、国内よりも新興国での投資を選んだからだ。新政権と共和党議会による供給サイドの改革が目指すのは、この投資の国内回帰である。

消費から生産（投資）へ、輸入から輸出へ、の転換をもたらす税制改革が中心となる。そのなかで、法人税率の現行35％から20％への引き下げ以上に注目されるのは、税の国境調整である。

消費税のない米国では、欧州や日本のように、輸出をしても消費税の還付を受けられず、輸入には税金がかからない。消費を優遇し、生産に冷たい。この部分の改革が衝撃的である。輸入額を経費控除させず、輸出額を売上計上せず、という形となるようだが、その場合、輸入についていえば、20％（法人税率）の関税がかかったのと同じ効果となるからだ。

当然ながら、米国での生産が刺激され、輸入が減少し、貿易赤字は急速に解消していくだろう。それでも米国経済が活力を本格的に取り戻すには十分ではない。この改革が製造業を再生することは間違いないが、経済の大半を占めるサービス産業の生産性を引き上げる処方箋にはなっていないからだ。

それよりも問題なのは、新興国を先頭にその他世界に与える負の影響である。対米輸出が減少し、経済の不況化が速まるだけではない。米国の貿易赤字の縮小とともに、ドル不足によって世界の金融が締まってくる。債務残高が伸び切っている状況で、ドル高や金融逼迫が起こると、国際金融危機は避けようがない。

米国経済が、この改革によって、活力を取り戻せたとしても、その他世界には極めて厳しい展開となる。米国第一主義の最大のリスクである。

2016年12月7日 日本経済新聞『十字路』

『「保護貿易」の論理』

グローバリゼーションの受益者は新興国と多国籍企業である。多国籍企業が賃金の安い新興国に投資をし、先進国の消費市場に輸出するビジネスモデルである。この結果、新興国は雇用を増やし、成長率を高めることができた。

こういった中国を先頭とする新興国の急速な工業化のなかで、先進国は新興国に資本財を、資源国は素原材料を輸出し、新興国は先進国に消費材を輸出する形で世界貿易は急拡大していった。

しかし、中国にみられる極端な過剰供給力の積み上げで、工業化は停滞し、世界貿易は収縮過程に入ってきている。中国の貿易依存度（輸出入額の国内総生産比）でみると、2006年の72％から直近では37％と半分近くにまで落ちてきている。

世界経済や貿易の拡大が見込めなくなったなかでは、多国籍企業の経営資源と新興国の低賃金の組み合わせによる低価格工業品を受け入れることは、先進国にとって負担である。トランプ次期米大統領の介入で問題となったキャリア社の場合、移転先のメキシコの時給3ドルに対して、インディアナ工場では上位の時給は27ドルだという。企業としては当然だが、米国経済からすると、雇用が失われ、メキシコ産エアコンが輸入され、貿易赤字が拡大していくのを見過ごすわけにはいかない。

ここで見られる「保護貿易」的傾向の特徴は、自国企業の対外直接投資を抑制しようとするところにある。中国の鉄鋼輸出のような反ダンピング課税は別に新しいものではない。多国籍企業の成長モデルが変革を求められているのだ。米国企業の本国投資への回帰を目指す法人税率の大幅引き下げなどの税制改革や規制緩和が、そのインセンティブとなる。環太平洋経済連携協定（TTP）や北米自由貿易協定(ＮＡＦＴＡ)を新政権が望まないのは、当然の論理的帰結なのである。

2016年11月9日 日本経済新聞『十字路』

『賃金上昇と企業収益の悪化』

　　賃金が上昇すると、企業収益は悪化する。高い収益力を維持するためには、賃金コストの上昇を販売価格の引上げか、生産性の上昇で吸収しなくてはならない。1980年代以降の経済が達成できなかった2つの課題である。

　米国についてみると、生産性上昇率は長期的に低下し続けたものの、実質賃金が横ばいだったために、企業は高収益を享受してきた。問題は、この高収益を設備投資にではなく、自社株買いや増配の形で株主還元に回したことだ。投資率が下がれば、生産性は上がってこない。

大統領選挙にみられた反企業的な感情の高まりの背後にあるのは、低賃金と高収益への反発である。中国をはじめとする新興国の賃金上昇と、先進国における余剰労働の縮小は、実質賃金を押し上げていくが、政治的にもこれはサポートされざるを得ない。結果的に、生産性の引き上げが企業経営にとって、最大の課題となってくる。株主に報いる最高の手段は、マネーゲーム的な企業買収ではなく、設備投資の増加による効率の高い経営である。

ここに新たな摩擦が生まれてくる。マクドナルドが最低賃金が時給１５ドルになるなら、ロボット化を一気に進める、といった流れである。長期的にみると、これは避けられないことだが、短期的には多くの失業を生み出す。この失業を吸収する新たな分野をいかに早く創り出せるか、が重要だ。インフラ投資といった、旧来型の一過性の需要政策では、持続的な成長を維持できないからである。

　このような条件の下で、また新興国経済の長期的低迷が見込まれるなかでは、賃金コストの上昇を販売価格の引上げで吸収することは到底できない。デフレ的傾向は、これまでの低賃金に代わって、企業収益の低下によって吸収されて行く。金融政策破綻の背景といってよいだろう。

2016年10月12日 日本経済新聞『十字路』

『石油価格と中国』

石油価格を決定する主要因は需要である。供給は、短期的にはともかく、長期的なトレンドを形成することはできない。1980年代と2008年以降と、原油価格は2度暴落しているが、いずれも原油の増産が原因ではない。需要が落ちたからだ。逆に2000年代初頭の価格上昇の背後には、中国を先頭とした新興国需要の急増があった。

今世紀に入ってからの世界経済の成長は、中国によってけん引されてきた。工業生産額（10年価格・世界銀行）でみると、00年から15年にかけて、世界全体では13.2兆ドルから19.4兆ドルと6.2兆ドル増えたが、そのうち中国は0.8兆ドルから4.1兆ドルへと約3.4兆ドル増え、全体の増加分の55％を占め、この間、ドイツ、日本、米国を一気に抜き去ってしまった。

セメントの生産量でみると、01年の6億トンから15年には23.5億トンと4倍の増加だ。20世紀の米国の生産量が43億トンだから、中国は2年で米国の100年分を生産したことになる。鉄鋼などもそうだが、この過剰生産、過剰設備をみると、中国の生産活動がこれから大きく落ち込むことは避けられない。

　こういった中国の急成長の下での石油需要を振り返ってみると、00年から15年にかけて、世界の石油消費量（BP統計）は日量7700万バレルから9500万バレルへと1800万バレル、年率1.4％増のペースで増加した。中国の場合は470万バレルから、1200万バレルへと730万バレル、年率6.4％増の勢いで、全体の増加分の41％を占める。この消費量が、これから長期にわたって大きく落ちてくるはずだ。

先進国の消費量が好不況にかかわらず、落ち続けている中では、産油国による減産合意の効果も一時的で、モノの世界のデフレは続いていくだろう。消費主導型の経済を目指す先進国にとって、これは朗報である。

2016年9月7日 日本経済新聞『十字路』

『金利は実体経済が決める』

金融市場の方向を決定するのは、実体経済である。経済が成長力を取り戻し、物価が上昇してくれば金利は上昇する。経済が不況化し、物価が低迷を続けると、一般的な金利水準は低位安定を続けても信用力の低い社債から利回りが上昇する。デフレ経済の下では、企業のデフォルトが増えていくからだ。当然、銀行の不良債権も増加していく。

リーマン・ショックまでの世界経済は、米国の消費と中国の投資にけん引されてきた。1990年代以降、旧共産圏が市場経済に参加し、グローバリゼーションが加速した。先進国の企業が安い賃金を求めて中国に投資し、その生産物を米国が輸入して消費するという関係である。米国製造業の雇用は中国にシフトし、代わりに低賃金のサービス業の雇用が拡大した。

　賃金上昇が抑制された米国では、消費の伸びを支えるために、家計の債務が急増し、所得の伸びを超える消費ブームがもたらされた。中国では、投資が異常に拡大して、資源価格の高騰をもたらしただけでなく、低価格商品の輸出の急増で、米国の消費者の購買力を増す一方で、デフレ圧力を加えていった。

中国が投資ブームの結果、過大設備と過大債務の問題を抱え込み、成長率の急激な低下に見舞われ、米国では消費ブームの下で生産性の上昇率が大きく下がり、両者共に富を生み出す力を失ってきている。米国は生産性を上げるための投資を、中国は過剰投資から消費へという構造調整を求められることになったが、実際には、金融、財政を極限まで使った需要政策で、米国は消費を、中国は投資を刺激し続けている。

これでは、世界経済の成長は望めず、デフレ的傾向は続かざるを得ない。債務問題がもたらす信用リスクと先行き不安からくる長期金利の上昇が、中央銀行の思惑を超えて、顕在化してくるだろう。