中前国際経済研究所(Nakamae International Economic Research)

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2017 / 06 / 16  00:00

新聞掲載情報

2017年6月16日 日本経済新聞『十字路』

成長制約と技術革新
 米国経済の成長を阻むのは、供給制約と需要の成熟だ。雇用と生産性の伸びが鈍化して潜在成長率が低下した一方、緩やかとはいえ回復から9年目に入った経済では、消費を中心に需要が低迷していくのは当然だからだ。この状況を打破しようとする成長戦略の柱は、設備投資を刺激して生産性を引き上げるための税制改革だが、政局不安で実現の見込みがたっていない。
 リーマン・ショック後の米国経済の特徴は、生産性が急速に低下したことである。直近の伸び率でいうと、労働投入量1%に対して、生産量は1.4%と、生産性は0.4%しか上昇していない。労働投入量の増加分しか経済が伸びなくなっているのだが、少子高齢化の傾向から、これが改善する見込みはない。 
 こういった中で実質賃金は、0.4%しか伸びていない。それでも消費が堅調で、経済をけん引してこられたのは、消費者ローンが伸びたからだ。家計の債務残高はリーマン・ショック前のピークを上回ってきている。ここでも債務負担の増加とともに銀行の貸し出しが落ち始めている。
 このような成長制約の中で、問題を一段と大きくしているのが、資産バブルだ。不動産や株価の値上がりで、家計の資産は負債の増加を上回って増え、可処分所得に対する純資産の比率は660%と、史上最高を更新している。実体経済にデフレ化の懸念があっても、勇気ある中央銀行なら引き締めに転じるべきだが、決断できないだろう。
 それでも局面を打開するのは技術革新だ。人手不足には人工知能(AI)化で対処し、パリ協定を離脱しても、シェール・ガスや自然エネルギーのコストの急速な低下で石炭の復活を食い止め、政治を超えて、パリ協定以上の成果をもたらすだろう。この変化は希望がもてるものだが、これ自体がデフレ要因となることを看過してはならない。
2017 / 05 / 12  00:00

新聞掲載情報

2017年5月12日 日本経済新聞『十字路』

日本のバブルと中国のバブル

融緩和政策は資産インフレの主因である。経済成長や消費者物価上昇への効果は小さいが、資産価格に対しては極めて有効である。不動産や株式の価値が押し上げられ、この値上がり分を担保に借り入れることによって、購買力が飛躍的に増加する。

1985年のプラザ合意以降、円高不安におびえた日銀による超金融緩和政策は、かつてない資産インフレをもたらした。85年から90年にかけて、わが国の土地の時価総額は、1062兆円から2479兆円に1417兆円(年平均283兆円)増加した。この5年間の国内総生産(GDP)は年平均386兆円だったが、これに株価の上昇を加えると、毎年のGDPとほぼ同額の資産価値の上昇がもたらされたのである。

これだけの富の増加があれば、国内だけでなく、海外資産に日本買いが殺到していったのは当然だ。ロックフェラーセンターの買収は一例だが、現在の中国買いは、まさにこの再現といってよい。

資産インフレの怖さは、値下がりが始まると、全てが逆回転するところにある。90年から95年にかけて、土地の時価総額は600兆円減少した。金融引き締めもあったが、担保価値の下落によって、銀行の貸し出し姿勢が厳しくなり、購買力は急速に消え、資産デフレの時代に入っていく。

中国のバブルは、この日本の何倍かの大きさだけに、これが弾けると、世界中の不動産や国際商品相場に、大きな打撃を与えることになる。中国の膨大な購買力が消えていくのだからである。

 バブルが崩壊するまでの景気は、いつも好調である。だから金融の引き締めが議論されるが、本気で締めてくれば、バブル崩壊の引き金となる。日本の90年代との違いは、世界中がバブル化していることだ。このリスクを抱えたなかでは、世界的な政治不安は一段と加速していくだろう。

2017 / 04 / 12  00:00

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2017年4月12日 日本経済新聞『十字路』

本当に利上げできるのか

物価上昇の主要因は、賃金と石油と家賃である。リーマン・ショック以降の10年近い異常な超金融緩和政策のゆがみからきたものだ。実態経済の好転(生産性の上昇)ではなく、国際商品相場と不動産市場における再度のバブルと労働需給の逼迫からインフレが生み出されたのである。   

問題はこのインフレ的傾向の持続性である。米国の消費者物価指数の直近の伸びは、前年比2.7%だが、エネルギーと食品を除くコア指数は2.2%、エネルギー価格の上昇が0.5%ポイント貢献している。指数の30%強を占める家賃を除くコア・コアは1.3%と、家賃上昇の効果が0.9%ポイントで、賃金上昇の効果はいまだそれほど大きいものではない。基調としての物価上昇率が落ち着いているのに、インフレの加速が懸念されるのは、失業率の低下にみられる労働需給の逼迫を予想するからである。

短期的にはともかく、中長期的には、これは当てはまらない。AI化が加速してきているからである。トランプ大統領は輸入によって雇用が奪われていると主張するが、AI化、合理化による効果が圧倒的に大きいというのが現実的な見方だ。不動産市場についても、最も値上がりが大きかったニューヨークなどで値下がりが始まっている

中国の過剰投資、過剰生産の調整には、数十年単位での時間が必要なことは、日本の経験からみても明らかだが、これは素原材料への需要がこれから大きく落ち込むことを意味している。金融緩和マネーが鉄鉱石や石炭の価格を急上昇させ、在庫が記録的な高さにまで積み上がるようなことが続くはずもない。

このように見ていくと、昨年もそうだったが、米連邦準備理事会(FRB)が利上げを2回も3回もやれると考えるには無理がある。中央銀行の市場誘導的アプローチには冷静に対応すべきだろう。

2017 / 03 / 10  00:00

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2017年3月10日 日本経済新聞『十字路』

中国リスクとトランプリスク

通貨の強さは経済の勢いを反映する。今世紀に入って、工業化が加速し、10%成長を遂げた人民元は大きく切り上がっていった。この中国の成長に陰りが出始めてから、人民元は急速に弱くなってきている。この通貨の強弱を決定する最大の要因は資本の流出入である。

2000年から14年央にかけて、中国の外貨準備は0.2兆ドルから4兆ドルに、3.8兆ドル増加している。累積経常黒字の2.4兆ドルに加えて、1.4兆ドルの資本流入があったからだ。14年央から16年末にかけても、経常黒字は0.7兆ドルの黒字となったが、外貨準備は1兆ドル近く減少した。資本流出が1.7兆ドルにも達した結果である。

中国経済に起こったのは、工業化の終焉(しゅうえん)である。

国内総生産(GDP)に占める第2次産業の比率が、06年の48%から15年には41%まで低下している。これに対して、第3次産業の比率は06年の41%から、15年には50%とサービス化が加速している。この過程で、輸出のGDP比は35%から19%に、経常黒字も10%から2%に急落している。

過剰設備を抱えるなかで、輸出が伸び悩み、工業生産の伸びも鈍化する。先進国の経 験では、生産性の高い製造業から低いサービス産業への移行過程で、経済全体の生産性が大きく落ちている。中国の場合、さらに問題なのは、少子高齢化の急速な進展によって、雇用の伸びが、直近では年率0.2%まで落ちてきていることだ。

こういった成長の急減速に対して、資本流出、人民元安という形で市場が反応してきたのが、14年央以降のことだ。人民元安リスクは、当分続くとみてよいが、これはトランプ政権の通商政策と真っ向から対立する展開となる。トランプ・チームの冷静な対応を望みたい。

2017 / 02 / 10  00:00

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2017年2月10日 日本経済新聞『十字路』

なぜ貿易赤字が問題なのか

トランプ政権の通商チームが強調するのは貿易赤字の解消である。赤字の解消を目指すことによって、設備投資を促進し、製造業を中心とした成長率の押し上げと、生産性の上昇を図ろうというのだ。

2016年の赤字は7500億ドルと国内総生産(GDP)18.5兆ドルの4%である。赤字を4年間で解消すれば、毎年成長率を1%押し上げることができる。

それよりも重要なのは、この赤字が製造業のGDP2兆ドル強の30%超の大きさであることだ。設備能力を30%強増強し、増産しなくては赤字は解消しない。米国企業だけでなく、外国企業に対しても、米国内への投資を求めることになる。

もう一つの問題は、リーマン・ショック後の生産性上昇率の低下である。10年から15年の民間部門の生産性上昇率は0.1%と、ショック前(00年から10年)の年率1.9%から低下した。製造業で5.4%からマイナス0.3%に低下したのが主因である。

これをさらに掘り下げてみると、付加価値生産額の上昇率は1.3%から1.0%へとほぼ横ばいだが、雇用がマイナス3.9%からプラス1.3%に大きく増えている。つまり、生産性の低い産業で生産と雇用が増えたのだ。米国は、生産性の低い製造業とサービス業の拡大に支えられた、効率の悪い経済になってしまったのである。

トランプ流の関税政策はむちゃだが、共和党議会が推進する国境税を含めた税制改革は、米国に投資を呼び戻し、消費から投資へ、と経済を変えていく有効な手段となりうる。しかし、これは赤字を減らしても、雇用を増やす効果はほとんどない。AI化の下で、投資の雇用創出効果が加速度的に小さくなっているからだ。それでも製造業の強化は、米国の赤字をベースに成長してきた世界経済を大きく変えることになるだろう。

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2017.11.20 Monday