2016年9月7日 日本経済新聞『十字路』

『金利は実体経済が決める』

金融市場の方向を決定するのは、実体経済である。経済が成長力を取り戻し、物価が上昇してくれば金利は上昇する。経済が不況化し、物価が低迷を続けると、一般的な金利水準は低位安定を続けても信用力の低い社債から利回りが上昇する。デフレ経済の下では、企業のデフォルトが増えていくからだ。当然、銀行の不良債権も増加していく。

リーマン・ショックまでの世界経済は、米国の消費と中国の投資にけん引されてきた。1990年代以降、旧共産圏が市場経済に参加し、グローバリゼーションが加速した。先進国の企業が安い賃金を求めて中国に投資し、その生産物を米国が輸入して消費するという関係である。米国製造業の雇用は中国にシフトし、代わりに低賃金のサービス業の雇用が拡大した。

　賃金上昇が抑制された米国では、消費の伸びを支えるために、家計の債務が急増し、所得の伸びを超える消費ブームがもたらされた。中国では、投資が異常に拡大して、資源価格の高騰をもたらしただけでなく、低価格商品の輸出の急増で、米国の消費者の購買力を増す一方で、デフレ圧力を加えていった。

中国が投資ブームの結果、過大設備と過大債務の問題を抱え込み、成長率の急激な低下に見舞われ、米国では消費ブームの下で生産性の上昇率が大きく下がり、両者共に富を生み出す力を失ってきている。米国は生産性を上げるための投資を、中国は過剰投資から消費へという構造調整を求められることになったが、実際には、金融、財政を極限まで使った需要政策で、米国は消費を、中国は投資を刺激し続けている。

これでは、世界経済の成長は望めず、デフレ的傾向は続かざるを得ない。債務問題がもたらす信用リスクと先行き不安からくる長期金利の上昇が、中央銀行の思惑を超えて、顕在化してくるだろう。

2016年8月9日 日本経済新聞『十字路』

『なぜ消費不況なのか』

日本経済低速の主因は消費である。超低金利政策と円安による企業収益の改善が設備投資を増やし、その波及効果で消費が活性化するというシナリオが成立しなかったのである。また、金融緩和政策による株高も、消費に波及せず、所得と資産の格差を拡大しただけに終わっている。

消費不振は国際比較に鮮明だ。今年の第１四半期までの3年間の消費の伸びは、マイナス1.2%（実質）と主要先進国のなかで唯一のマイナスだ。米国は8.2%、欧州連合(EU）は5.1%伸びている。結果的に国内総生産(GDP)成長率は米国の6.7%、EUの5.1%に対して、1.4%にすぎない。

消費不振の第1の要因は、賃金の落ち込み、労働分配率の低下である。米国とは全く逆だ。雇用は伸びたが、低賃金の非正規労働の比率が一層高まってきている。

第2は、金利政策による家計から政府、企業への所得移転だ。老後に備えた膨大な貯蓄がリターンを生まない。政府は低金利の下で放漫支出を続け、企業は対外投資はしても、国内ではしない。また、円安政策は円建ての企業収益を増やしても、家計の実質購買力を減少させる。

相次ぐ経済対策が失敗してきたのは、企業が先行して事後的に家計が良くなるという波及が起きてこないためだ。グローバル化した経済では、企業の投資の選択肢は国内だけではないのだから、順番は逆でなくてはならない。先ず家計が富み、それが企業に波及して行くコースだ。

そのためには、先ず金利を引き上げ貯蓄のリターンを回復し、円高によって家計の購買力を増やしていくという逆の所得移転が必要だ。それによって、消費が活性化し、国内産業が回復していくというサービス化経済で必要な仕組みが整ってくる。第三の矢というが、必要なのは金利と為替の正常化なのである。

2016年7月7日 日本経済新聞『十字路』

『供給サイドの改革へ』

世界経済の低迷をもたらしているのは、生産性の傾向的低下である。労働力不足が原因ではない。先進国が需要政策にかまけているなかで、供給サイドの劣化が着実に進行していったのである。超金融緩和政策の長期化が、大きい政府と経済構造の硬直化を推し進めた結果だ。

量的緩和を中心とした今回の金融政策の特徴は、資金を民間部門から政府部門へシフトさせるところにある。資本規制が強化され、民間銀行が積極的に貸し出しができないなかで、中央銀行が国債購入を通じて政府部門へ資金を流し続けて行くからだ。

日銀が異例の金融緩和政策を始めた2013年4月以降の3年間で通貨供給量(M3）は100兆円増えたが、このうち日銀が供給するマネタリーベースは228兆円も増えた。結果的に民間金融機関の供給するマネーは128兆円減少している。

これを映して、12年度から15年度にかけての3年間で、国内最終需要（05年価格）は5.2兆円（年率、0.3％）増えたが、このうち政府部門が4.3兆円増えた一方、民間部門は1兆円しか増えていない。金融政策が民間経済を委縮させてきたのである。

官主導の大きい政府の問題は、市場経済に依拠する民間部門を縮小させ、イノベーションや企業の新陳代謝という市場の持つ本来の役割を殺してしまう。米国でも生産性低下は著しく、今年の生産性上昇率はマイナスになるというコンファレンスボードの予測発表後、「生産性」が経済論争の中心になりつつある。

財政や金融による需要政策の行き詰まりから、供給サイドの改革の必要性が認識され始めたのだ。サービス経済にとって必要なのはスモールビジネスが活躍できる市場経済である。英国のＥＵ離脱問題も、ブリュッセルの官僚体制に対する反発、という側面を見落としてはならない。

2016年6月1日 日本経済新聞『十字路』

『なぜ円高なのか』

ドル高を支えてきたのは、米国経済の相対的な強さである。中国が成長力を失い、日欧経済の低迷が続くなかで、2%程度の安定した成長率を維持してきた米国にマネーが引き付けられたからだ。米国経済が減速し、成長率格差が縮小してくると、為替レートを決定する要因は経常収支の黒字といった、別の要因に変わってくる。

日・米・欧経済に共通する最近の特徴は、労働生産性の伸びがなくなってきていることだ。そうすると、成長率は雇用の伸びだけということになるが、米国の場合、失業率の大幅な低下に見られる需給の逼迫を受けて、雇用の伸びの鈍化は避けられない。

米連邦公開市場委員会(FOMC)メンバーの利上げ発言も、市場の投機抑制効果はあっても現実性はないだろう。雇用やインフレ指標は改善してきても、肝心の成長率が低下してきているからだ。為替市場で、成長率格差に代わって、経常黒字が主役になってくるには、この米国経済の減速が確認されなくてはならない。FOMCが利上げのために経済指標の確認が必要だというのと裏腹である。

このことは、米国経済の減速とともに円高が進んでいくことを意味している。これは、日本経済の実体面からみると、大きなチャンスである。輸出企業の生産が国内よりも海外での方が大きくなった状況では、円安が輸出量を増やす効果は極めて小さくなっている。逆に、円安は輸入コストを高め、消費を抑制する。内需主導型経済を目指す為には、円高が必要なのだ。

確かに、円安が企業の海外子会社の円建て利益を押し上げ、株高をもたらしたのは事実だが、株高が消費を増やすという資産効果は働かなかった。米国経済の減速を前向きに捉え、円高に抵抗するのではなく、円高を受け入れ、円高に適応する経済政策が求められるのである。

2016年4月27日 日本経済新聞『十字路』

『米国企業の収益力の低下』

米国経済の最大の弱みは、企業収益力の傾向的な低下である。金融緩和政策で消費需要は刺激されても、設備投資が振るわない。低い収益率の下では、実物投資よりも、自社株買いなど金融投資の方が好まれるからである。

リーマン・ショック後の2009年から12年までと12年から15年までのそれぞれ3年間の経済パフォーマンスを比較すると分かり易い。実質ＧＤＰ成長率は、どちらも年率2.1%で変わらないが、雇用と生産性の伸びの組み合わせが大きく異なってくる。

最初の３年間では、雇用が0.7%、生産性が1.4%伸びたが、後半の3年間では雇用が1.6％、生産性は0.5%しか伸びていない。労働投入が成長をけん引する度合いが一段と高まっている。　　

この結果、雇用者報酬（名目）は3.4％から3.9％の伸びとなったが、企業所得（償却後）の伸びは、12.7%から0.3%に大きく落ち込んでしまっている。これを映して、直近の個人消費の伸びは前年比3.2%（名目）だが、設備投資は1.5%に鈍化している。景気後退に入るときの典型的なパターンである。

米国経済の問題は、第一に失業率の大幅な低下に見られるように、労働力の余裕がなくなってきていることだ。さらなる雇用の伸びは賃金インフレを加速させ、利上げを早めることになる。雇用主導の成長の限界である。第二は、企業収益の悪化のなかで、利上げなど金融の正常化が遅れるだけ株価のバブル化が進むことだ。しかし、利上げを早めると株価が下がり、その逆資産効果で消費が落ちてくる。いずれにせよ、成長率は低下して行かざるを得ない。

金融政策の行詰りである。一時的な不況を覚悟してでも、金融の正常化を急ぐべきなのだが、それができない。結局のところ、市場の決定に委ねるしかないのだろう。